通胀预期兑现能否改变全球股市风格——资产配置海外双周报2020年第14期
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The difficulty lies, not in the new ideas, but in escaping from the old ones, which ramify, for those brought up as most of us have been, into every corner of our minds.—John Maynard Keynes
一、投资摘要
1. 通胀水平上行改变股市风格的前提：总需求驱动经济周期，产出波动率很低，通胀水平和经济增长是正向关系。
2. 过去45年名义通胀与全球股市风格经历了三轮背离，分别是1975-1980年、1992-1999年和2006-2009年。
3. 长端美债利率对全球股市风格影响是两方面：一是现金流增长路径的偏好；二是交易杠杆融资。
4. 企业库存对全球股市风格的影响主要是两方面：上、下游行业利润分配和长债利率；价格预期拉动的企业库存难以改变全球股市风格。
二、风险提示
美联储直接购买权益资产
报告正文
2020年全球通胀预期经历一轮过山车。货币宽松和财政刺激相互接力，支撑通胀预期回升。随着新冠疫苗应用日益临近，宏观层面的主要外部压力消退，2021年无疑成为通胀预期演化的关键窗口。海外投资者认为通胀预期维持在高位，实际通胀水平将向通胀预期靠拢，由此可能导致股市风格转向——从成长占优转向价值占优。交易层面股市风格转向并不少见，但大多缺少持续性；资产配置层面，我们认为股市风格切换不单单是通胀因素决定，还要更具体的从长端美债利率、企业库存两个方面分析。
一般而言，投资者假设通胀水平和股市风格是正向的，即通胀水平上行，价值股表现优于成长股；通胀水平下行，价值股表现差于成长股。不过这个假设需要一个关键前提：总需求驱动经济周期，产出波动率很低，通胀水平和经济增长之间是正向关系。1982-2007年大缓和时期（The Great Moderation）可谓充分满足了上述前提，通胀水平和股市风格的联动不断重演，逐渐塑造了股市风格切换的主流认知。
如果把时间轴向两侧延伸，通胀水平和股市风格的关系就是另一番景象。大缓和时期开始前，1975-1980年通胀水平先下后上，价值股/成长股表现冲高回落；大缓和时期结束后，2006-2009年通胀水平冲高回落，价值股/成长股的表现探底回升。大缓和期间，1992-1999年通胀水平先下后上，价值股/成长股表现是冲高回落。所以通胀水平和股市风格的关系并不是线性的，要根据通胀和经济增长的关系确定。
可以用大宗商品（标普高盛商品指数）与美股（标普500指数）的比价代表实物资产和金融资产的配置偏好；二者比价上行，投资者认为名义价格增速超过金融资产的现金流增速，通胀水平和经济增长的正向关系减弱；二者比价下行，投资者认为名义价格增速低于金融资产的现金流增速，通胀水平和经济增长的正向关系增强。具体来说，该比价最关键的位置是600%。如果高于这一水平，通胀水平和股市风格呈现反向关系；如果低于这一水平，通胀水平和股市风格呈现正向关系。
2. 长端美债利率对股市风格的影响
短期股市风格对于长端美债利率比较敏感，原因有以下两个层面：
首先是现金流增长路径的偏好。长端美债利率作为各国长期国债利率的基准，对于全球股市的分母端，确切的说是权益成本（Cost of Equity）有直接影响，权益成本的变化将改变投资者对于线性/非线性现金流增长的偏好，最终反映到价值股/成长股的配置比重上。
线性现金流增长相当于把股票视作“超长期债券”，典型的是价值股；非线性现金流增长相当于把股票视作“看涨期权”，典型的是成长股。价值股表现好于成长股，利差套利是股市的主流交易；价值股表现差于成长股，波动率套利是股市的主流交易。最近20年全球股市风格大致也是两种交易的交替：2000-2007年全球经济内生增长强劲，线性现金流增速高于长端美债利率升幅，价值股作为高杠杆、长久期债券被超配；2008-2020年全球经济内生增长放缓，海外央行交替扩表压低长端美债利率，成长股作为非线性现金流增长的看涨期权被超配。
其次是交易杠杆融资。长端美债供给过剩挤压一级交易商资产负债表，这些交易商把存量美债投入回购市场，促使采用130/30多空策略的共同基金、还有因子投资的量化基金降低交易杠杆，这些基金按照已有股市风格进行的“做多成长股、做空价值股”交易解除，结果就是长端美债利率上行，价值股表现优于成长股。
回顾过去10年全球股市风格的波动，基本都是美国货币与财政政策的影响。最明显的两个时点是：2013年美联储宣布计划缩减资产购买规模、2016年特朗普当选以后税改预期升温。从频率上看，债务上限问题对股市风格的短期影响无出其右。因为每次美国政府债务上限以后，财政部要大规模发债，把现金储备提升到债务上限以前的水平。短时间美债供给量大增将从金融市场抽走大量流动性，引起长端美债利率反弹，股市风格也一次次短暂的转向。
3. 企业库存对股市风格的影响中期股市风格对于企业库存比较敏感，一方面企业库存对大宗商品需求有直接影响，这将反映到通胀预期和长债利率的方向；另一方面企业库存调节上游行业和下游行业之间的利润分配和债务杠杆水平。如果企业库存变化叠加在一起，整个企业部门需求的边际走向就足以改变短期名义GDP增速。当企业补库存时，价值股表现好于成长股；当企业去库存时，价值股表现差于成长股。
不过企业库存和股市风格的关系并非一成不变，因为企业库存有多个驱动因素：首先是需求，决定其产能利用率和库存销售比；其次是外部融资环境，决定其调整库存行为的财务能力/杠杆空间；最后是价格预期，决定其库存周期转向的时点。如果不是需求，而是价格预期拉动企业库存，它和股市风格的关系就要颠倒过来。最典型的时段是1978-1981年，制造业库存同比冲高回落，价值/成长的表现探底回升；2010-2011年、2016-2018年两个时段制造业库存同比反弹，价值股还是跑输成长股。
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